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事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利率分别为51.35/15.50/15.33 亿元， 同比+2.12%/ -10.24%/+3.3%；其中22Q4 分别为13.73/3.49/3.52 亿元，同比-1.9%/ -39.58%/-7.06%； 23Q1 分别为15.92/5.36/5.29 亿元， 同比+21.35%/+10.37%/11.79%。

高档酒营收、毛利率稳中有升，省外招商加速但平均体量尚小。分产品看，22 年高/中/低档白酒分别实现营收48.7/1.0/0.9 亿元，同比+1.94%/-5.95/+6.47%，毛利率75.61%/41.36/27.77%，毛利率同比+0.42/-3.43/-0.08pcts。

高档白酒占比96.26%，营收和毛利率均实现稳中有升。23Q1 高/中/低档白酒分别实现营收15.09/0.27/0.23 亿元，同比+21.8%/+8.4/-20%。其中高档酒占比97%，较22 年末又有提升。主因省内百元价位的口子5/6 年春节动销较好，新品“兼”系列在23Q1 亦有贡献。分区域看，22 年省内/省外分别实现营收41.7/8.9 亿元， 占比82.43%/17.57% ， 同比+2.27%/-0.03% ， 毛利率74.66%/71.33%，毛利率同比+0.30/+0.53pcts。省内大本营稳固。分渠道看，22 年直销（ 含团购） / 批发代理分别实现营收0.87/49.73 亿元， 同比+20.79%/+1.58%，毛利率81.76%/73.94%，毛利率同比+0.49/+0.33pct。直销渠道增势显著除低基数外，还因公司22 年10 月新增京东自营旗舰店，并加强了和猫超、抖音平台的合作，完善电商渠道。经销商数量上，22 年末经销商共计859 家，其中省内/省外分别478/381 家，年内净增加10 家/84 家；结构向上毛利水平基本稳定，短期财务费用率上行拖累净利水平。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1 分别为74.2%/73.4%/76.6%，同比+0.26/1.29/ -1.4pcts。23Q1 毛利下滑或因新品“兼”系列上市推广初期赠酒，导致货折比例增加所致。费用端：公司22 年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为13.63%/5.7%/-0.81%，同比+0.92/+0.22/-0.59pcts；管理费用增加主因东山产业园工程转固，开始计提折旧所致。23Q1 分别为12.66%/5.44%/-0.21%，同比-2.28/+0.56/+2.66pcts。净利率方面，公司2022/22Q4/23Q1 分别为30.2%/25.4%/33.7%，同比-4.16/-15.83/-3.35pcts。23Q1 净利率下滑系财务费用增加所致。

投资建议：新品“兼”系列2 月上市后经销商打款积极，终端铺货顺利。股权激励（23-25 年营收/扣非净利润同比不低于 15%/13%/15%）落地彰显管理层信心、激发内部动能。公司重视省会市场的引领辐射作用，合肥营销中心已于年初主做政商务团购，渠道扁平化改革有助于公司统一的费用投放与管控。预计公司2023-2025 年营收分别为60/70/81 亿元，同比17%/16%/16%，归母净利润分别为 19/22/26 亿元，同比22%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为19/16/14 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；新品“兼”系列上市推广及公司渠道改革成效不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

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